（报告出品方/作者：东北证券，李慧）
1.公司概况：现磨咖啡行业龙头，五十年成长超百倍
1.1.发展历程：五十载引领意式咖啡体验
舒尔茨收购公司，开创美国意式咖啡体验先河。公司成立于年，由三位创始人GordonBowker、ZevSiegel和JerryBaldwin在华盛顿州西雅图市创立，主要经营咖啡豆和咖啡器材业务；年时任星巴克销售总监舒尔茨出差意大利享用咖啡时深受意式咖啡馆的温馨体验触动，并于年收购星巴克，将公司重新定位成连锁意式咖啡馆，正式打入现磨咖啡饮品赛道，成为美国成立最早的连锁意式咖啡馆之一。
前期区域加密，上市后全美扩张。公司早期选择以西雅图等西海岸城市为据点密集开店、区域深耕的策略，即用大量门店“侵略性”地覆盖一个地区，当在一个地区站稳脚跟后，才考虑扩张至下一个地区或者辐射附近地区。年上市后，公司从在少数州区域深耕开始在美国全国性布局。其扩张轨迹瞄准了人口密集、经济发达的大城市及人口大州的州首府，先后在波士顿、纽约、亚特兰大、明尼阿波利斯、达拉斯等城市开店。从人口分布来看，这些城市都拥有百万级别人口；从地理位置来看，星巴克不再局限于西海岸、中北部，开始在东北部、中部开拓市场。年，星巴克收购了波士顿CoffeeConnection公司的22家门店，以此为标志，进军东海岸，此后公司开启全美范围内的高速扩张。
海外市场高速发展，开启第二成长曲线。年公司在日本开立第一家北美外的海外门店，随后相继进军菲律宾、泰国、中国、韩国等国家和地区。截止年9月，公司在83个国家及地区拥有超过三万家门店，雇佣超过40万位员工。
1.2.业务概览：直营门店饮料销售贡献主要收入，门店结构均衡
公司收入由饮品、食品和其他产品三大板块构成。1）饮品：主要指公司直营门店饮料销售收入，年营收.2亿美元，-年CAGR为9%，年收入占比63%。2）食品：主要指公司直营门店烘焙食品销售收入，年营收为50.5亿美元，-年CAGR为9%，年收入占比17%。3）其他产品：主要指公司直营门店即饮饮料、整装咖啡茶叶等产品的销售收入，年营收为56.9亿美元，-年CAGR为10%，年收入占比20%。
直营店和加盟店平分秋色，国际市场超过美国市场。公司门店包括直营店和加盟店，年以前加盟门店数量较少，年进入国际市场后加盟店数逐渐增多。截至年直营店占比51%，加盟店占比49%；全球总门店数家，美国本土门店占比45.67%，国际门店占比54.33%。
1.3.股权结构及管理层：股权分散，管理层经验丰富
股权较为分散，舒尔茨退休后再重返公司管理层，管理层经验丰富。公司前两大股东均为知名机构投资人，且持股比例均未超过10%。霍华德·舒尔茨作为公司灵魂人物，在公司创立之初奠定了公司倡导的“星巴克体验”理念，并帮助公司成长为行业龙头，于年卸任CEO；年公司陷入危机后，舒尔茨回归，成功使公司走出困境再续辉煌；年，舒尔茨宣布退休并担任公司荣誉主席。年3月，星巴克宣布时任CEO的KevinJohnson退休，为实现任命继任者前的无缝接管，舒尔茨临时接任公司首席执行官一职，并且再次进入公司董事会。除舒尔茨外，其余管理层人员或是在公司工作年限长熟悉公司业务，或是在餐饮、零售行业及其职务专业领域拥有丰富的工作经验。
1.4.财务分析：业绩增长稳健，盈利能力及现金流优秀
公司上市以来业绩保持稳健增长。-年公司营收规模由2.85亿增长至.61亿美元，扣非后归母净利润由1亿增至41.99亿美元；上市后至年期间，由于门店快速扩张驱动营收规模稳步增长，-年营收由2.85亿增长至.83亿/CAGR29.3%，扣非后归母净利润由1亿增长至3.16亿/CAGR28%；由于扩张过快，业绩在FY下滑，营收规模减少6%。面对危机应对及时，业绩快速修复。年后，公司推行改革、调整经营战略；年营收增长再次转正，同比上涨10%；-年营收/扣非后归母净利润CAGR达到10.49%/19.01%。
成本和费用整体保持稳定，盈利能力强而稳。公司上市以来销售成本保持相对稳定，平均成本率为41.9%（剔除-年受会计准则影响），主要得益于公司自建供应链、利用期货锁定价格、与精选供应商建立长期合作关系以稳定其主要销售成本项咖啡豆/牛奶/租金的价格。公司费用率也一直保持稳定年激增系租赁准则变更影响；年受疫情影响同比有一定升高；年回归疫情前水平。年门店运营费用/其他运营费用/折旧与摊销费用/一般管理费用占收入比例分别为41.1%/1.5%/5.0%/6.7%。-年平均营业利润率/净利润率/扣非后归母净利润率分别为11.3%/8.1%/8.8%，盈利能力领先同业。
ROE转负，财务杠杆加大但依然安全。年公司ROE为-63.98%，ROE为负原因主要系净资产为负；扣非后归母净利润率从年至年缓步下降，在公司调整后再次稳健提升，-年平均值为11%，年受疫情影响下降至6%，年回归至疫情前水平13%；资产周转率在年前保持在1.5-2区间，由于年公司出售零售业务经营权、Tazo收到预付现金，收回中国华东经营权导致现金/商誉等资产项大幅增加，资产周转率下降至1.2-1.3区间，/年由于疫情收入减少，资产周转率下降至1；权益乘数年前保持在1.5-2.5区间，财务杠杆较低。
年-年公司不断增加股利分红和股份回购，/股份回购额达到71/亿美元，远超净利润，同时长期负债逐年大幅增加，截止/年分别为/亿，说明公司通过举债回报股东，权益乘数于年转负，年为-4.63。尽管公司不断加大财务杠杆，但考虑到公司护城河牢固、疫情恢复情况良好、所处赛道市场空间依然广阔，经营风险依然会保持在较低水平。
现金流相对稳定，账面现金充沛。-年公司经营活动现金从9.22亿上升至59.89亿美元，总体保持稳定增长。年由于与卡夫公司案败诉向其支付27亿赔偿，经营现金流大幅下降；年，由于收回华东合资公司股份带来的收益，经营现金流剧增；年，新冠疫情爆发，营收下降导致现金流下降；年现金流回归疫情前水平。截止年，公司账面现金达66亿美元，资金充足。
净利润质量较高，偿债能力稳定。-年公司经营活动现金净流量/净利润比值除/年以外始终高于%，净利润质量较高，年受一次性法律赔偿影响经营活动现金流降至6亿，/年疫情影响经营之下净现比分别%/%，体现了公司净利润的韧性；公司现金/流动/速动比率在-年期间先升后降，年由于出售零售经营权、Tazo品牌等流动资产大幅增长引起现金比率短期波动。公司年现金/流动/速动比率为0.79/1.20/1.00，偿债能力良好。
2.业务分析：前端塑造体验+后端建护城河，共筑强品牌力
2.1.前端：定位中高端，“产品+消费者+门店”三要素打造超强品牌
2.1.1.产品：现磨咖啡引领咖啡文化，产品持续创新打造多增长极
抓住市场痛点与消费升级时代机遇，推广现磨咖啡打造美国咖啡新文化。二战后，速溶咖啡在美国流行，速溶咖啡功能性强但口味不佳，公司创始人舒尔茨从意大利米兰带回意式咖啡馆文化即优质现磨浓缩咖啡和“第三空间”概念，将口感更佳的意式现磨咖啡引入美国，满足消费者对更高档次咖啡饮品的需求；另外70年代正逢美国“婴儿潮”一代人均收入水平达到鼎盛，追求产品品牌/品质的“雅皮士”消费文化兴起，注重品质、休闲的星巴克咖啡迅速受到市场的推崇。
打造丰富SKU，客单价处于行业中上。公司主打各式现磨咖啡，亦通过店内及店外零售袋装咖啡豆、咖啡冷热饮料、糕点食品以及咖啡机、咖啡杯等，打造多元产品矩阵，SKU较为丰富；对比美国连锁咖啡行业巨头，星巴克定价高于Dunkin/Peet’sCoffee等连锁品牌，享受品牌溢价，同时低于定位为精品咖啡的品牌。
高口碑经典产品树立行业标杆。公司起家于意式现磨浓缩咖啡，手工调制浓缩咖啡如拿铁/卡布基诺/美式等多口味咖啡一直保留在菜单上，经典产品保持品牌高口碑；公司在保留核心产品的同时也在自有咖啡实验室中对浓缩咖啡基底的咖啡豆配比进行优化以及提供多种咖啡豆配方供消费者选择。创新产品拓宽品类矩阵，打通消费场景。在经典咖啡产品的基础之上，公司通过内部研发或收购打开品类扩展。横向来看，公司推出爆款新品如星冰乐、冷萃咖啡，收购茶瓦纳布局现制茶饮制造营收新增长点；纵向来看，公司研发新品类如VIA免煮咖啡，与百事合作售卖瓶装星冰乐，打入更多门店外的消费场景/细分赛道。
创立星巴克臻选烘焙工坊，拓展高端产品线。年，第一家星巴克臻选烘焙工坊在西雅图创立。年，星巴克又在上海开设了星巴克臻选烘焙工坊。星巴克臻选烘焙工坊的产品价格明显高于普通星巴克门店，一方面满足了高端消费需求，另一方面烘焙工坊巨大的咖啡烘焙展示区、更为专业的咖啡大师也成为了星巴克展示其咖啡文化的窗口，强化其品牌文化印象。
季节/区域特供提升品牌影响力。由于咖啡等饮品的制作并没有技术壁垒，星巴克的产品非常容易被复制，因此在已有产品种类的基础上，公司根据全球各地门店所处的季节/节日推出当季限定。例如公司针对经典的拿铁咖啡进行改良，在圣诞节推出太妃榛果拿铁，在万圣节推出节日限定南瓜拿铁，吸引眼球的同时帮助公司融入全球不同地区的文化，得到更多国际市场的认可；部分得到消费者好评的限定产品会在接下来的每年限定时间回归。
2.1.2.消费者：品牌定位清晰，面向中高端消费群体
以高频次强粘性的中高端消费者为靶向。公司的“第三空间”理念目标通过咖啡传递人文精神，定价在行业中处于中高位置，吸引对产品品质/品牌调性有一定追求的中高收入人群如城市白领。Mob研究院数据显示，星巴克在中国的消费者近60%是企业白领，月薪2万以上的占比近50%，整体消费力较强。
咖啡品类消费群体规模大，成瘾性特点保障高频次消费。咖啡是世界三大饮品之一，其成分咖啡因成瘾性强，因此公司所处赛道市场空间较大。据市场调研数据，在咖啡饮用习惯成熟的国家，仅有不到30%的国民每日饮用1杯及以下咖啡；在咖啡消费习惯不成熟的国家如中国大陆，人年均消费咖啡杯数为6.2杯，连锁咖啡龙头在全球市场都存在较大的空间。会员体系构建私域流量池，强化粉丝粘性。公司在年推出会员计划“星享俱乐部”，会员机制设计简洁，通过设计阶梯式的会员等级体系将会员分为银星、玉星和金星三个等级，在不同等级可以享有不同的买赠和特殊节日的会员特权。截止年Q3，美国90天活跃会员数达到万，直营店交易额会员占比达到53%。
2.1.3.门店：装修传递“第三空间”概念，打造优秀单店模型
门店装修传递“第三空间”概念，本土化设计贴近当地消费者。年起，公司开始组建内部建筑师和设计师队伍来确保公司的风格特色能够体现在每一个门店。门店一般开在人流密集的十字路口，并配上巨大的落地窗，来往行人也能直接感受到店内的壁炉、皮椅、报纸和长沙发所营造的惬意场景；公司亦根据门店所在地的建筑风格设计特色门店深入本土化，如在北京、西安等古城中从当地传统古建筑汲取灵感设计充满中国古风的门店。
早期门店选址精细化，密集开店、区域深耕。1）扩张路径方面，公司早期优先进入人均收入/人口数量高的州中的大型城市；2）开店策略方面，公司选择用大量门店“侵略性”地覆盖一个地区，当在一个地区站稳脚跟后，才考虑扩张至下一个地区或者辐射附近地区；3）门店选址方面，公司组建了地产团队，利用GIS（地理信息系统）进行数据化分析，从而决定开店位置和营销方式。公司门店主要分布在办公大楼/城区或郊区的社区购物中心/机场/大学城等人流/目标消费群体密集处，保障开店精准命中率。截至年，星巴克成立以来开设的近家门店中，只有两家门店关闭。
境内稳步增长，境外不断发力。截至财年底公司门店数量达家，分布于全球83个国家及地区，上市以来/近10年间门店数量CAGR为20.9%/6.5%，美国/海外门店分别/89家。按地域经营模式划分，国内直营/国内授权/国外直营/国外授权店分别///03家，占比27%/24%/19%/30%，CAGR2.7%/4.5%/12.4%/8.6%，海外市场增长速度远高于美国国内市场。据管理层预期，公司在财年前将其咖啡店数量从目前的近3.3万家增至5.5万家，在全球范围内实现6%的净新店增长率，美国的新店增长率约为3%，第二大市场中国实现10-15%的增长。
直营/加盟模式双轨并行，特许授权开拓特殊场所/海外市场。公司在国内外都以直营/加盟并行的模式运营，整体门店结构比例平均保持在直营/加盟50%/50%，海外市场加盟/直营比例45%/55%。对于直营运营方面遇到困难的部分特殊场所/海外国家及地区，公司会相应开放特许/授权经营给在此领域有丰富经验的合作方，并可能在一段时间后收回特许经营加强管理；也可能在当地市场开发接近饱和后出售股份套现。
毛利率/经营利润率亮眼，单店模型靓丽，门店端经营利润率领先。选择美国快时尚龙头墨氏烧烤（CMG）、汉堡新秀ShakeShack（SHAK），国内快时尚餐饮龙头太二，国内正餐业态火锅龙头海底捞、呷哺呷哺、湊湊，西北菜九毛九，以及国内高端现制茶饮领先玩家奈雪的茶（标准店）进行单店模型比较。考虑到疫情后数据有所失真且国内外所受影响不同，因此我们采用年的数值以求对比各品牌稳态经营下的单店模型：1）从公司视角出发：星巴克坪效5.4万元/平米，毛利率68%，每平米租金13元/日，门店端经营利润率28%，单店投资额万元，投资回报周期1.7年。总体来看，星巴克的品牌溢价/盈利能力维持高位，但由于较高的初始投资，回报周期较长。
2）从国内外业态对比视角出发：盈利角度，国外品牌优于国内，国外品牌的AUV/坪效/毛利率/门店经营利润率高，但值得注意的是国内茶饮/餐饮品牌收入端表现更好，星巴克强盈利能力主要得益于成本控制更优。投资回报角度，国内优于美国。国内品牌的单店投资/单平投资/投资回报周期低。海底捞、太二作为中式餐饮的执牛耳者，得益于高客单/高翻台率支撑的不俗的盈利能力+优异的成本控制能力+国内普遍较低的上游施工成本+短回收周期，最具冠军品相。其中，海底捞的租金优势、太二的强运营管理优势颇具看点。
2.2.后端：营销助人气，供应链+组织力+数字化构建深厚壁垒
2.2.1.供应链：布局一体化供应链，注重高效率高品质
自建“从咖啡豆到咖啡饮品”的一体化供应链，支持产业链全方位布局。供应链塑造是公司最坚固的护城河，其对产品品控/门店扩张/成本控制至关重要。面对现磨咖啡业原材料成本波动幅度大/口味品质要求高的特点，公司深度参与全产业链并匹配供应链布局。1)上游咖啡种植业：农民支持中心+长期供应商。公司目前在世界各地的主要咖啡生产国家／地区运营了10个咖啡种植者支持中心，帮助当地农民持续提高其作物的质量和产量，同时使公司获得稳定优质原材料；与精选供应商建立长期合作关系，与之签订期货合约等锁定咖啡豆价格。选择供应商的标准涵盖阿拉比卡咖啡豆质量/是否符合道德采购。至年，公司已完成所采购的咖啡豆中99%符合公司与ConversationInternational组织制定的咖啡种植和贸易公平规范的目标。
2)中游咖啡加工业：自建烘焙工厂。加工、烘焙环节工艺对咖啡口感有重要影响，烘焙后的咖啡豆储藏期短，因此公司自建大型烘焙工厂保证原材料的品质/时效。截止目前，公司在美国/欧洲拥有5/1座烘焙工厂，并于年11月在苏州昆山投入建设亚洲的第一家咖啡产业园，园区引入前沿烘焙生产/智慧物流体系，提升咖啡烘焙产能和能源效率的同时可减少至少30%的碳排放。3)下游咖啡零售业：自建配送中心+物流供应商。公司通过自建或租赁中央/区域配送中心和与部分物流供应商建立合作关系，加密覆盖范围配送网点，保证门店供货及时。
2.2.2.组织力：培养机制清晰，激励政策到位
培训课程健全，晋升机制清晰。所有员工入职第一年都要接受不少于50小时的培训，培训内容涵盖顾客服务、基本销售技巧、咖啡基本知识、咖啡的制作技巧。公司还通过咖啡大师项目、星巴克大学向员工提供提升技能的机会；公司内部晋升机制清晰，所有空缺职位对内部员工优先开放，20%的新职位是内部招聘的，零售一线的管理人员几乎%是从内部培养提升的。
激励政策到位，高福利带来低流动率。公司重视“以人为本“的伙伴文化，福利制度完善，年，公司开始为员工提供全面医疗保险；年，成为全美第一家为所有员工提供股票期权的公司，公司的”咖啡豆股票”使所有员工包括兼职员工都能拿到当年薪水14%的等值期权。此外，公司也为员工匹配(k)养老金计划和提供父母关爱计划。完善的激励政策保证了高员工满意度，据统计某一时期公司员工流动率仅为6%，远低于同行业平均的14%-30%的流动率。
2.2.3.营销能力：多渠道营销打造强品牌力
公司采用多营销手段组合，不断提升品牌影响力。1）社媒营销：公司于年开通多个主流社媒账号发布公司最新动态，截止年8月已拥有Twitter/Instagram粉丝万/万，远高于其他知名餐饮品牌。同时公司不断推出联名和原创的高颜值主题商品，比如年春季推出的“猫爪杯”，引起消费者广泛